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id="endText" style="border-top:1px solid #ddd;"> 网易研究局NO.635作者|于杰(美联储前主席保罗·沃尔克著作翻译者)昨天(2019年12月9日)晚九点五十多,一位外国朋友通过微信给我发了一张《纽约时报》的突发新闻截图——美联储前主席保罗.沃尔克去世。因为没有收到我的回复,他又通过邮件和短信通知我。在看到短信后,我愣了几秒钟,然后下意识地回复他“sad”,他马上对我说:Verysad. I am sorry foryou. I know you greatly respected him。保罗·沃尔克沃尔克先生是我眼中的金融巨人,除了他超过两米的身高,更因为他作为金融专家为现代国际金融/货币体系做出的贡献惠泽至今,包括中国在内的新兴经济体都受益于他的贡献带来的红利。关于沃尔克先生的贡献,美国的报道多集中于他1980年代担任美联储主席时遏制恶性通胀的努力。我同美国人谈起他时,知道他的人都会说“他是美国人的英雄”,原因也是他的这一成绩。1970年代末,因为石油危机、越战以及浮动汇率下美元持续贬值的影响,美国通胀趋势持续恶化、西方世界对美元的信心进一步动摇。就是在这样的背景下,卡特总统任命沃尔克先生担任美联储主席。在沃尔克接手这一职位时,美国的通胀率正快速奔向这个国家建国以来的极值水平;他的主要应对措施就是不断加息,美国联邦储备利率也很快创造了美国历史最高。这个过程可谓惊心动魄,有卡特的不满、里根的施压、国会的威胁,更多的是来自市场的抵制(相信这几天关于沃尔克先生的纪念文章会就此作详细回顾)。沃尔克坚持了自己的信念——即不能任由通胀肆虐。当然,对不同政策的效果,他在当时并没有十足的把握,这也是他尝试不同措施的原因。也因此,至今仍有人将其视为货币学派,他自然是不会认可这种编排。沃尔克的加息遏制了美国的通胀,同时也产生了其他的影响。其一就是美元的持续升值。1980年代初,恰逢国际资本流动加速,美元升值给拉美债务国带来了压力;同时也恶化了美国的国际收支,这是1985年广场会议的直接诱因。其二是对美国国内一些产业带来了负面影响。这也是理论界对他当时的加息政策至今存在争议的地方。尽管有这些争议,但普遍认为,美国经济1980年代之后的大缓和(高增长、低通胀),缘于沃尔克先生当时的铁腕遏制通胀。这对世界经济的发展,尤其是新兴经济体高增长奠定了基础,2001年入世的中国也得益于此。沃尔克先生另外一个重要贡献,在我看来也是他对现代世界最大的贡献,是1971年的美元/黄金脱钩及1973年的浮动汇率制。二战结束前确立的以IMF为标志的布雷顿森林体系,终结于1971年8月15日的黄金/美元脱钩。脱钩方案的设计者即为沃尔克。他曾讲过:“我一生中做过的最重要的事情,就是将美元与黄金脱钩”。美国后续的浮动汇率方案也是出自他之手。黄金/美元脱钩开启了现代世界经济史上的信用货币时代。用哥伦比亚大学著名金融史专家AdamTooze的话讲,当下的国际货币体系始于1971年8月15日。国际贸易其后的高速发展、现代金融业的繁荣,均得益于这一底层安排。当然,世界也进入了一个新的货币博弈时代,在这一过程中,美元的地位被进一步强化,而不是相反。这给美国的货币政策提出了挑战,也成为全球经济的潜在隐患。沃尔克的职业经历开始于布雷顿森林体系平稳运行时期,与战前汇率动荡的认知相比,他更倾向于国际货币关系的可测、可控。这是他在1971年之后会同西方大国继续固定汇率尝试、在广场会议/卢浮宫会议期间甚至去世之前仍然支持货币区间安排的原因。这可能被很多后来者视为落伍。但恰恰是沃尔克本人推动选择了浮动汇率机制,这也正体现了他的实用主义,正如在应对美国恶性通胀时做不同选项一样。沃尔克为代表的战后货币体系亲历者,对危机有一种本能的警惕,在政策设计上有趋“稳定”的执念。但随着他们在1990年前后陆续离开公职,他们的信念也逐渐被市场和后来者淡忘。回看美联储的历任主席,沃尔克先生可视为一个转折性的人物。从经历上来讲,比沃尔克年长一岁的格林斯潘远没有沃尔克那样丰富的国际、国内经验,尤其是维系美元稳定方面的经验。在美联储的独立性方面,沃尔克无疑为后来的继任者们做了榜样,这也是他的那些前辈们比不了的。对于美联储的独立性,美国官方至今仍有争议。对在任主席来说,即便法律更清晰地明确独立性的约定,做出明显有悖于总统的决策仍然需要勇气。“坚定不移”是沃尔克的信仰,是价值观和原则,至今被传为佳话,这也是他离开公职后参与其他国际事务的重要原因,但也可能也是其离开公职的诱因。我同沃尔克先生联系开始于是在2009年。当时考虑重译《时运变迁》,因找版权不得法,便直接联系他本人。他安排他的学生胡长焘先生同我见面。胡先生早年曾担任世界银行中国区官员。后来才得知,《时运变迁》英文版是胡先生介绍给时任国务院副总理兼中国人民银行行长朱镕基先生的。第一次拜访沃尔克先生是在2016年上半年。当时他已经近90高龄,他的秘书说,如果不去华盛顿或其他重要安排,工作日他都会在办公室。他的办公室在纽约洛克菲勒中心一栋建筑里(他本人同洛克菲勒家族关系密切,早年得到戴维.洛克菲勒(2017年去世)提携),紧邻第五大道,可以从办公室俯瞰洛克菲勒中心广场。当时他的记忆力很好,尤其是对政府部门工作期间的经历。印象比较深的时,我问他为什么在《时运变迁》里美国财政部副职的称谓不同,他在纸上快速地画出了1970年代和1980年代美国财政部机构设置的变化过程。几次见面,都聊到中国的话题。从抗战时期美国对华援助、文革之后的改革开放、中国的大学招生、毕业生就业(分配)乃至计划生育和人口老龄化,以及中国设立中央银行、1990年代初解决高通胀问题。后两个事件他作为顾问直接、间接参与其中。可能因为有过同样的职务和操作经历,深知央行行长职责的重大,他对朱镕基先生推崇有加,并视其为他眼中的英雄,在提及的中国领导人中,朱先生是他唯一能清晰说出且能直接写出朱先生名字拼音的一位。2016年他跟我说,要在2017年他90岁时到中国来看望朱先生。但到他真考虑到中国时,他的医生说他的心脏无法承受长途旅行。他非常肯定中国经济发展取得的成绩,但对人民币国际化的努力则态度比较谨慎。他说,从国际货币体系稳定的角度,美国希望能有其他货币同美元一起共同承担世界主导货币的角色,但基于美元、西德马克、日圆和欧元过往的历史,主导货币会给货币发行国(经济体)的国(境)内政策带来很大的压力,这是无法回避的挑战。对于中国经济增长的持续性,他认为需要解决债务和体制问题。最后一次拜访沃尔克先生是在今年一月底。先前在东京拜会行天丰雄先生时,行天先生说,应该去看看沃尔克先生,他在出版回忆录后突然入院,刚刚恢复出院。行天先生刚刚借30国集团会议的机会去看望了他。我随即联系沃尔克先生的秘书,我们约定在他家里见面。他的家在政府安排的官员公寓。那天纽约下大雨,我到的有点早,门卫通报后让我上去。在我到了他的楼层后,他公寓的门开着,他和夫人站在门口等我。他的背明显驼了很多,拉着我的手打了一声招呼,然后慢慢挪步到他的椅子上。他边走边说,我现在只能呆在家里,坐在这个椅子上,不能去办公室了。也就在一年前,他还在会议室里踱着步问我:你为什么对当年的那些历史那么感兴趣?地板被他踩得咚咚响。这一次我重点问了他一个问题:在1971年8月15日美元/黄金脱钩之后,美国是否派了基辛格或其他官员到沙特去安排美元同石油挂钩?他缓缓地说:“美元不曾与石油挂钩,我也没有听到这个说法。基辛格不关心经济,他当时也不希望经济问题打扰到他。戴维营会议之后,西方国家,特别时德国(西德)和日本,非常希望再回到固定汇率体制,我们也做了很多的努力。但回不去了,1973年之后就是浮动(汇率)。”我个人认为,1971年是战后国际经济的分水岭。布雷顿森林体系崩溃之后,美国经历了战后(甚至是至今)最煎熬的时期:滞涨、美元持续下跌、民众信心动摇;日本跃身西方第二大经济体,经济增速下降;国际资本流动加快,石油输出国组织话语权上升。到1980年代,跨国资本流动成为国际资金流动的主流。里根时代起,美国开始容忍财政赤字不断增加,西方国家逐渐放弃1970年代美元/黄金脱钩后的恐惧,接纳信用货币。美国通过贸易逆差不断向境外尤其是东亚经济体输出信用;同时,华尔街为代表的风险投资开始更加活跃。商业银行和资本市场进一步推动了信用创造。这一过程中,美国网络经济得以繁荣,其他经济体也得益于这一过程,享受了美元信用时代的红利。年初拜会过沃尔克先生后,我曾考虑组织拍摄包括沃尔克、中曾根康弘这些战后国际经济体系亲历者的口述史。想来其价值应远超那些扑风捉影的传说。这些前辈们均已入暮年,他们的亲身经历对中国尤其有价值,可以改变认知、少走很多弯路。而今,中曾根、沃尔克先生接连离世,这一计划即便实施也很难圆满了。2019年12月10日于杰:先后从业于银行和投资领域,目前还兼任上海金融与法律研究院研究员。翻译出版《时运变迁》、《管理美元》、《通胀螺旋》和《抗战外援》(译校)。2020年1月出版《日本经济奇迹的终结》(校)。网易研究局(微信公号:wyyjj163) 出品网易研究局是网易新闻打造的财经专业智库,整合网易财经原创多媒体矩阵,依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果,针对经济学热点话题,进行理性、客观的分析解读,打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿(投稿邮箱:cehuazu2016@163.com)。移驾微信公号 看这里看不到的内容【精彩推荐】点击进入网易研究局·中国版>>【精彩推荐】点击进入网易研究局·国际版>>#endText .article_bottom{width: 660px;margin: 50px auto 0;}#endText .bottom_title{padding-bottom: 15px;border-bottom: 3px solid #ddd;}#endText .bottom_title h3 a{color: #333;font-weight: normal;font-size: 20px;font-family: "Microsoft Yahei"; 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height: 150px;}网易研究局 央财教授:更适应中国国情的不是增值税而是消费税 沃尔克去世 其著作译者于杰悼念:巨人离去 梁建章:建议对多孩家庭购房免除地价 黄有光答网易网友:汽油税对开车者也有利 德国前总理艾哈德的青少年时代:炮火里死里逃生 独家图说 | 朱云来:数说70周年经济巨变 央财刘桓详解消费税立法:不会增加整体税负水平 黄有光:应提高珠宝、汽油等商品的消费税税率 梁建章驳蔡昉:否认老龄化影响创新值得商榷 独家图说 | 朱云来:数说70周年经济巨变 独家|专访清华教授魏杰:别把服务业做成房地产 WeWork命悬一线 共享经济不赚钱还有救吗?

T+- 从中国实体经济部门间的杠杆率比较看,中国最需要警惕的是企业杠杆率,而不是居民。 v:* {behavior:url(#default#VML);}o:* {behavior:url(#default#VML);}w:* {behavior:url(#default#VML);}.shape {behavior:url(#default#VML);} Normal 0 false 7.8磅 0 2 false false false EN-US ZH-CN X-NONE /* Style Definitions */ table.MsoNormalTable{mso-style-name:普通表格;mso-tstyle-rowband-size:0;mso-tstyle-colband-size:0;mso-style-noshow:yes;mso-style-priority:99;mso-style-parent:"";mso-padding-alt:0cm 5.4pt 0cm 5.4pt;mso-para-margin:0cm;mso-para-margin-bottom:.0001pt;mso-pagination:widow-orphan;font-size:10.0pt;font-family:"Calibri",sans-serif;mso-ascii-font-family:Calibri;mso-ascii-theme-font:minor-latin;mso-hansi-font-family:Calibri;mso-hansi-theme-font:minor-latin;mso-bidi-font-family:"Times New Roman";mso-bidi-theme-font:minor-bidi;}作者|刘明彦(国家金融与发展实验室特聘高级研究员、对外经贸大学研究员、网易研究局专栏作家)最近央行报告及媒体文章都在关注居民杠杆率(居民负债/GDP),指出居民杠杆率持续上升挤压消费,在新兴市场经济体中已无出其右,同时居民杠杆率增幅值得警惕。由于警惕居民杠杆率过快上升,旨在防范金融风险和避免进一步对居民消费形成负面影响,将有利于“稳增长”目标的实现。但是,实体经济部门中包含居民、非金融企业和政府,2019年三季度末,它们的杠杆率分别为56.31%、155.62%和39.21%(万得数据库),企业的杠杆率几乎是居民的三倍,为什么单单居民的杠杆率就值得警惕,而不是杠杆率更高的企业?当然这主要出于对房地产价格的调控,但是我们认为,当前企业杠杆率比居民杠杆率更值得警惕,同时降杠杆需要用市场化手段,应该一户一策,不可搞一刀切。从国内部门间比较和国际视野看,中国居民杠杆率处于合理水平从中国实体经济部门间的杠杆率比较看,中国最需要警惕的是企业杠杆率,而不是居民。图1显示,自2010年至2019年三季度,非金融企业杠杆率从117%升至156%,上升39个百分点;居民杠杆率从26%升至56%,增长30个百分点;政府从33%升至39%,仅增加6个百分点。即不管是从杠杆率的绝对值还是增幅看,企业杠杆率都远高于居民,因而未来可能带来风险的是企业,而不是居民。从在金融机构的存款余额看,居民存款余额显著高于企业,即从整体看,居民偿还债务能力远高于企业。图2显示,自2010年1月至2019年10月,居民在金融机构的储蓄存款余额从26.32万亿元增加至79.53万亿元,期间企业存款余额从20.67万亿元升至57.07万亿元,其中居民存款占GDP比例为88%,企业存款占GDP比例为63%,前者显著高于其杠杆率,后者仅为其杠杆率的四分之一,因此,从整体上看,居民杠杆率的安全性远远高于企业,当前银行业的不良率数据也证实了这一点,企业贷款的不良率远高于个人贷款。从国际视野看,中国企业杠杆率显著高于美国及发达经济体,而居民杠杆率则大幅低于美国及发达经济体。图3显示,2010年一季度至2019年一季度,美国的企业杠杆率在66%至75%之间,发达经济体杠杆率则82%至93%之间,保持相对稳定,而中国企业杠杆率则升幅巨大,从120%升至162%,目前回落至155%,大约是美国的两倍,比发达经济体整体高出65个百分点;同期居民杠杆率方面,图4显示,中国居民杠杆率从26%升至54%,美国居民杠杆率从94%降至75%,发达经济体的从80%降至72%,尽管从趋势上看,中国居民杠杆率上升幅度较大,但从绝对水平看,目前中国居民杠杆率仅为美国的三分之二,发达经济体的四分之三。当然中国居民杠杆率如果和新兴市场的巴西等国相比,中国居民杠杆率相对较高,但巴西已经陷入“中等收入陷阱”不能自拔,经济增长仅为1%,而中国增速保持在6%以上,两者不具有可比性,加之中国将迈入中等发达国家水平,不应将货币危机频发的新兴市场国家作为参照对象。中国降低居民和企业杠杆率面临诸多障碍由于杠杆率=债务/GDP,因而从理论上讲,降杠杆率主要有以下选择:一是在GDP不变的情况下,通过破产重组、债转股等方式减少债务规模,缩小分母使杠杆率下降;二是在债务规模不变的情况下,通过市场化的经济改革(比如减税和改善对财产权利的保护等)来优化经济结构、提升生产效率,从而使经济实现快速增长,即做大分母,降低杠杆率;三是实施大规模量化宽松政策,并伴随较低的利率(欧洲央行已实施极端的负利率),通过大幅通胀来稀释债务负担,即实现名义GDP增速远高于债务增速,使两者比率下降,实现降杠杆率的目的。在经济压力加大,国际贸易环境面临不确定性的当下,不论是降低实体经济的宏观杠杆率,还是压缩居民或企业单一部门的杠杆率都面临一系列障碍。降居民杠杆率尽管符合抑制房价上涨的政策意图,但并不利于金融机构资源配置效率的提升,同时会进一步推高企业杠杆率。目前强调警惕居民杠杆率的理由是居民贷款主要用于购房,其杠杆率上升会推升房价,不符合控制房价上涨的政策意图。但从金融机构追求资产的安全性、流动性和盈利性角度看,当前居民贷款(银行称为零售贷款或个人贷款)中的按揭贷款由于有抵押物,平均不良贷款比率在0.5%以下,消费贷和信用卡贷款的不良率相对较高,但居民贷款整体不良率维持在1%左右的较低水平,显著低于1.89%的整体平均水平。反观企业贷款(银行称为对公贷款或批发贷款)整体不良率超过2%,尤其是批发和零售业、制造业的贷款不良率超过4%,即企业贷款的风险明显高于居民贷款。因而,抑制居民杠杆率,通过限贷、限购等行政手段降低居民贷款增速,引导更多资金流入非金融企业,虽然这有利于经济增长,但也进一步推升企业的杠杆率,从2018年底的152%升至2019年一季度末的155%,升幅约3个百分点。在“保增长”和防范系统性金融风险的背景下,不管是通过信贷政策调整还是破产重组、债转股等方式债务减免降低企业杠杆率都面临困难。目前非金融企业的负债规模约为140万亿元(其中贷款97万亿元),约为2018年GDP的155%,由于债务需要支付利息,这意味着即使企业债务本金不增加,仅利息也将使规模有5%左右的增幅,如果企业营收不足以支付利息,那么企业的债务会不断膨胀,再考虑到眼下GDP增速在6%左右,可能低于企业债务的增长速度,这预示着未来企业杠杆率还会进一步攀升。而中国企业债务之所以能膨胀到如此巨大的规模,是因为有一批长期经营亏损依靠贷款续命的“僵尸企业”,这些企业通常是国有企业,如果让这些企业依照市场规则破产、重组,则其部分债务将得到减免,但金融机构将会很受伤,尤其是银行,其不良率将大幅上升,甚至会触发系统性金融风险,而避免发生系统性金融风险则是政府的底线。加之国有企业(包括国有银行)的软预算约束和激励机制缺乏的缺陷并没有克服,因此短期降低企业杠杆率并不现实。理性看待中国企业高杠杆率,金融机构应遵循市场化原则,实行“一户一策” 配置资源,而不应该依据实体经济部门进行“一刀切”。目前中国企业杠杆率是美国的两倍,但中国经济增速也是美国的两倍,表明企业高杠杆率对经济增长的负面影响并不像理论分析那么严重。在中国经济压力加大的当下,政府需要加大减税、降费的力度,使政府税费收入总量同比显著下降,同时通过发行国债加大财政赤字,提高政府的杠杆率,从而使企业盈利和居民收入显著增加,这将提升企业、居民偿还债务的能力,减轻对债务融资的依赖,逐步降低其杠杆率。而金融机构应运用自身的专业能力识别风险、发现商机,把资金配置到那些经营最有效率的企业和财务稳健的居民,这样才能提升社会资源的配置效率,促进经济的增长,在经济快速增长中降低中国的宏观杠杆率。网易研究局(微信公号:wyyjj163) 出品网易研究局是网易新闻打造的财经专业智库,整合网易财经原创多媒体矩阵,依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果,针对经济学热点话题,进行理性、客观的分析解读,打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿(投稿邮箱:cehuazu2016@163.com)。移驾微信公号 看这里看不到的内容【精彩推荐】点击进入网易研究局·中国版>>【精彩推荐】点击进入网易研究局·国际版>>#endText .article_bottom{width: 660px;margin: 50px auto 0;}#endText .bottom_title{padding-bottom: 15px;border-bottom: 3px solid #ddd;}#endText .bottom_title h3 a{color: #333;font-weight: normal;font-size: 20px;font-family: "Microsoft Yahei"; 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